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金融衍生品观澜(1)——远期与期货

今天随便说说金融产品。(补一句,本来想写多一点了,但是最易懂的期货都写了这么长,所以干脆就分开了写成系列了,请谅解。)

提到金融产品,大部分人总能或多或少的提出来一些。比方说股票、债券、基金什么的。稍微更了解一点的人会说出期货、期权这样的名词。但是正如同大部分人对股市是一种摸索的心态一样,大部分人对于金融产品都是一知半解,常常只知其名,不知其义。

金融产品可以笼统的现分为两类:原生金融产品和衍生金融产品。

原生金融产品是正儿八经实实在在存在的需要拿钱去购买的“产品”。比如股票和债券——好比你去买一家公司的股票,把钱给他,拿着股票,就代表你对公司有一定的所有权。原生金融产品是最通俗易懂也是最好理解的,也是其他一切金融产品的基础。

衍生金融产品,顾名思义,是从原生金融产品那里衍生过来的。所以它们是那种往往不是直接和公司相联系,而是盯住原生金融产品的价格来运作的“合约”。比方说,一份股指期货,它不在乎这个公司运行的好或不好,它只在乎所盯住的股指的价格变动——等一下我们详细来解释。你所听到的其他的名词——期货、期权、远期、互换、欧洲美元——都是衍生品。

而原生品和衍生品、衍生品和衍生品之间也可以互相组合——比如买一个期权买一个期权,买一个股票卖一个期权;买一个股票卖一个远期……诸如此类,这就是金融的智慧与奇妙了。在利益面前,人的聪明才智是无穷的。

原生产品大家都比较熟悉了,所以今天我只讲衍生品。

衍生品1号——远期和期货

我曾在过往的日志中不止一次地提到过远期和期货这对金融姐妹花。什么是远期?就是A和B两位同鞋在0时刻约好,我们到时间t进行一笔交易,B同鞋以一个价格F(0,T)卖一定量的产品X给A。然后他们签个合约,这个合约就叫做远期合约。为什么叫远期?因为是在0时刻决定了未来t时刻交易的内容、数量和价格——也就是说,一切都在0时刻决定好了。到了t时刻的时候,不管这个产品的价格变成了什么样,这笔交易都一定要进行

远期的标的物——产品,可以是任何东西,可以是大豆、黄铜这种实物,也可以是股票、债券这种原生产品,还可以是外汇这种现金产品。

而不知大家发现没有,远期关注的不是这个产品本身,而是它价格的变动——在t时刻,它的真实价值和F(0,T)相比到底谁高?如果真实价格比远期价格高,那么买的人A就会赚钱,因为他完全可以在完成这笔交易后以St的价格把这产品立刻卖掉。所以我们知道对于远期合约的买方来说,他的收益就是St-F(0,T)

相对的,远期合约的卖方的收益就是F(0,T)-St,当t时刻的真实值比远期价格低的时候赚钱——这也很好理解。

不知道大家注意到没有,衍生品市场有一个特点——零和博弈。一方赚了多少,另一方就会亏了多少。永远总和都是零,这是所有衍生品交易的特点。

说到这里大家应该可以试着画出远期的收益图了吧?没错就是下图那条斜率为正的直线——我们叫它long forward position payoff,也就是远期合约买方的收益图。根据零和博弈原理,卖方的示意图就是把这条直线沿X轴反射即可。至于图中蓝色虚线的long call option,我们等下再看他,请暂时忽略它吧!

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接下来说下期货。期货跟远期非常相似,原理是一摸一样的,但是它比起远期来有一些小小的优势。我们换个角度想,远期有什么问题?最大的问题就是风险!A君要怎么保证B君在t时刻St>F(0,T)的情况下还愿意跟他完成交易?B君要是耍赖怎么办?

期货——是标准化的远期合约。什么叫做标准化?首先它是有期货交易所专门发行的(当然发行买方的就要发行卖方的~),合约上的产品标准(比如XX规格的99足黄金)、交易量(比如1000g)、交易时间(比如6个月后)、交易地点(比如芝加哥期货交易所第X号仓库)……都是规定好了的。这就使得原本两个人之间的合约变得更加大众化,这张合约的转换更加流畅(比如A君不想要这张合约了可以在到期日前卖给C君)。

另外非常重要的一点事,期货交易所普遍实行“保证金制度”,期货合约的每一方都要按照一定比例缴纳保证金。同时,每日按照价格结算,就是按照今日的价格来“估算”你是亏了还是赚了(实际上还没到期呢),如果它算出来按照今天的价格当做St,你亏了,它就会帮你结算掉……(很eggache吧),而你亏的钱扣掉之后保证金不够了,他就会催缴保证金,若是你补不上保证金……不好意思,交易所会帮你瞬间平仓,你就被强行退出交易了,哪怕从今天以后、又在到期日前,标的产品的价格变得有利于你,那也不好意思,都跟你没有关系了。

果然很eggache……但是保证金制度有一个特别好的地方在于它的杠杆性。比方说保证金比率是10%,那么你购买一份期货合约实际上只需要缴纳10%的钱,你等于是用1万块去控制10万的资产,这种杠杆性的优点在于它缓解了现金流的缺陷问题,缺点却是,你每亏一分,就要被放大十倍。

 

现在我们算是把原理讲清楚了。接下来就是解决一个问题——请问期货用来干嘛的?

期货和远期简而言之有三大功能——价格发现、套期保值和套利。

你有没有发现,现在国际大宗商品的价格决定已经远远不是用经济上的“供求关系”来决定的了呢?实际上,现在黄金、石油、贵金属、还有其他稀缺资源……统统都有专门的商品期货在交易,往往是期货市场上的价格决定了这些商品在真实现货市场上的价格。这是因为远期价格F(0,T)在无套利的条件下应当就是预计的St,所以往往在期货到期时,远期价格就成为到期时刻的现货价格。这个等下讲套利的时候再解释:)

 

第二个作用,就是非常使用的套期保值了。我们来看下面一种情况。A君手里有X公司的股票。他当然希望这股票涨……但问题是股票万一跌了怎么办?我们的A君是个风险规避者,他只求不亏,不希望自己有风险。当当当当,A君于是成为了X公司股票期货合约的卖方。

我们来看看A君的收益:股票上的收益是St-S0,期货上的收益是F(0,T)-St,我们把它加起来,算出A君的总收益= St-S0*e^rT+F(0,T)-St, 其中我们是站在时间t考虑的,所以要把0时刻的价格算上利息,变成S0*e^rT。

这是,如果F(0,T)=S0*e^rT的话,A君的总收益刚好为0,说明了什么?说明了过了T的时间,A君成功保值了~虽然他也没有额外的收益,但他至少规避了风险。

 

第三个作用,套利。什么叫做套利?套利就是上面那个例子中F(0,T)>S0*e^rT的时候,这时候A君通过这个合约拿到了正的额外的收益~事实上,金融市场上套利是极其有限的,术语称为no-arbitragy.为什么?因为前面说了,金融市场是零和博弈的——你无风险套利了,就有人注定亏了,每个人都想套利,反而就没有人能够套利了。

那么,在no-arbitragy assumption的前提下,我们必然得到F(0,T)=S0*e^rT,即远期价格的决定公式——实际上远期价格应该就是这样定价的,用合同确定的当日的价格按无风险收益率r贴现到T天之后的价格来作为远期价格。

今天留这个小问题给大家,能证明么?期待大家的思考:)

本系列下一篇会降到期权——那是个比期货好玩的多、灵活的多的工具,也是我最喜欢的金融产品。用期权跟标的产品、跟期货组合会有很多很多又有意思金融工具。下次可以酣畅淋漓地讲一讲。

Layla聊汇率(2)

又是挺长的一段时间没有更新blog,前段时间很忙,520论文竞赛交稿,管理学论文刚刚写完。两个大作业压在手里,高口要考口译(十分彻底的大杯具),还接了研究生学姐的论文要帮忙看。好不容易乱七八糟的事情搞完,发现要开始好好看GRE了,今年10G估计来不及了,差不多只有明年6G,而且要在HK考GRE的AW了,能否回南京参加笔试也不知道呢。因为打定主意组队参加今年9月的CUMCM,过段时间开始报名的时候再说吧。这样的话大三就会非常忙了。9月CUMCM、10月期中,11月高口口试(果断要重考)、12月GMAT(我真佩服自己居然有勇气考双G),1月一考完期末就要奔赴HK,3月HK参加GRE机考,5月HK期末考,6月回南京参加GRE笔考,6月末7月初期末考试,8月考托福(果断二战),暑假复习sub,大四开学后面试+11月GRE数学sub……awful……

 

好了,继续回到日志主题上来。上一次讲了讲人民币汇率稳定的经济意义,今天来讲一讲汇率稳定的金融意义。不过这次不用RMB做例子了,因为我们有更好的活教材——1997-1998的亚洲金融危机。

在讲汇率制度和金融危机之前先普及一些基本的经济金融知识。

克鲁格曼“三元悖论”:一个国家的金融系统中,“汇率稳定”、“资本自由流动”和“独立的货币政策”的三个大目标是无法全部达到的,必须放弃一个才能保住另外两个。就比如说,如果你既想要自己的汇率稳定(比如采用固定汇率制跟紧美元),又想要国际资本能够在你国内的市场里自由流动,那么,你的政府的货币政策必然会失效,你的货币的价值必然会受制于人。这很好理解,如果你跟美元保持固定汇率,而国际资本又能在你国内自由流通,那么,美元一旦以热钱形式大批进入你们国内挤兑你们国家的货币,那么政府为了保持固定汇率只能大批印钞票出来承兑美元,这样一来大量的基础货币进入市场流通,该国货币必然贬值,必然通货膨胀。这个时候,你们国家的货币政策是起不了作用的,因为你只能被汇率牵着鼻子走——也就是被美元牵着鼻子走——谁让你固定汇率来着?

金融期货和金融远期:金融期货市场绝对是有钱人和冒险家的乐园。Layla在NJU上了这么多专业课,常常睡觉的时候YY自己变成了投资项目经理,很happy地大笔一挥,“买进100手的IF1012股指期货”!(1手=90万)……因为期货一个投资量大,第二个杠杆性太强,所以并不是一般人玩的起的。

简单的说,期货就是让你用今天的钱去交易未来的市场。比如,你预期未来三个月内股票会大幅度上涨,你可以买入三个月的股指期货,你用今天的钱购买了三个月之后的股票(按现价)一万股,等到三个月后要交割了,你再把这一万股以那时的股票价格卖掉。如果市场的确如你预测的那样上涨了,那中间的差价就是你的盈利。一般的期货最少是购买一手,我国4月开的股指期货一手是90万股,投资量还是比较大的;此外,你购买三个月的后的股指期货并不代表着你今天就要拿出相应的钱来,你只需要缴纳一笔保证金(10%左右),1万股就自动划到了你的账户下,只要在这段时期每一天你的账户中保证金是充足的,那么,等到到期交割的那一天,你把这些股票抛掉,赚了的钱再去付你当初应该付的购买价格,结算后,实际上你并没有出什么本金就完成了一笔赚差价的大交易。

大家应该看得出来,期货有两个特征,一个是风险性很大,想要通过期货来盈利必须建立在你对市场的判断十分精准的基础上,否则到期交割你拿不出钱来,会非常杯具,那叫一个倾家荡产啊……第二,期货市场由于门槛准入高,而且资本运作量大,常常容易沦为资本拥有者的“对赌游戏”,你赌看涨,我赌看跌,好嘛……来啊,往股市里砸钱,你要做多股市,我偏要收购之后大肆抛售压低股价做空……看谁钱多,看谁熬得过谁,谁怕谁啊!

。。。。这些人是不是闲得没事干。。。。

金融远期和金融期货基本相似,但是在很多细节上比期货要宽松和自由一些,比如不像期货那样有规定的合同合约啦等等。

也就是说,金融期货市场是一个高收益高风险并存的市场,国际资本巨头常常通过操纵期货市场来操纵别国经济运行或者攻击别国金融系统。这里提到的1997-1998的亚洲金融危机正是如此。

亚洲金融危机是个过程,这里我只谈索罗斯通过汇率期货市场攻击泰铢的这件事,这也是亚洲金融危机的导火索。索罗斯大家应该知道的吧(不知道的话可以wikipedia一下)。现在就要回到我们主题——汇率上来。刚刚我们提到了三元悖论,当时的泰国也是处于三元悖论之中。泰国对于国际资本流动没有做过多的限制,而当时的泰铢承诺是紧跟美元的,也就是说泰铢与美国的汇率相对固定。这样的选择使得泰丧失了货币政策的主导权,也就是说泰国将无法通过增加或者减少货币量来影响国内经济,也就为它受索罗斯的攻击埋下了祸根。

当时索罗斯用的是这么个东西——汇率期货。这种期货赌的是汇率,比如以泰国为例:如果你预期未来泰铢兑美元会升值,那现在你就可以利用期货的高杠杆性花相对较少的美元大量购买一段时间之后的泰铢(按泰铢兑换现价),然后到期交付的时候再按那时的兑换价格卖掉,赚取中间这笔差价。

索罗斯当时实际上是要打压泰铢,他做了两方面工作,一是掏出钱在期货市场做空泰铢,也就是他会尽一切可能让泰铢大跌,二来他又在信贷和汇率现货市场上下功夫。他首先买进一些泰铢,又同时向泰国的银行大量借泰铢(是借,不是兑换哦),然后跑到银行要求用手上的泰铢兑换美元,这时泰国的外汇储备只有100亿美元,面对索罗斯手上握有的大量泰铢,泰国的外汇储备显然完全不够用,眼看着外汇储备就要变空,泰国政府当然不能让这种情况发生,于是只好忍痛决定放弃固定汇率制,改为浮动汇率,即泰铢兑美元的比率不在固定不变,而是由市场上泰铢和美元的供求决定。

索罗斯这就开心了,他立刻高位使劲抛他手上的泰铢(同时还抛一些蓝筹股票,以打压整个泰国金融市场),一直抛到泰铢兑美元汇率大跌,它才拿出无法跟抛泰铢时拿出的钱相提并论的一笔美元,低价买回泰铢还给银行。泰铢大跌,索罗斯在期货市场就狠狠赚了一笔,相当于是把泰国其他投资人的资本揣在自己的怀里,造成的实际上整个泰国的资本和福利尽流失。而且整个泰国在信贷市场、汇率市场、股票市场和期货市场都元气大伤,尤其是固定汇率制度被打垮,这直接导致了整个泰国金融机制的变化,最后演变成整个东南亚的金融危机。

回头再看这个事件,固然有开始时泰铢被高估的原因,但是期货市场的监管不力显然是原因,索罗斯这么个国际资本巨头突然进入泰铢市场疯狂做空泰铢,为什么偌大一个国家居然没有人能看出来呢?这个是不正常的,也是导致泰铢失手的重大原因。与此相比我国的香港就做的很好。索罗斯实际上也想用同样的方法攻击港元,但是在他先期做空港元的时候就被时任香港财政负责人曾荫权先生看了出来,然后立刻上报。香港的确没有足够的外汇储备,但是没关系,大陆有啊,那个时候HK刚刚回归,大陆当然要全力支持HK的金融市场,所以源源不断的美元外汇储备保障就来了,这下索罗斯就通过兑换来攻击港元了,所以索罗斯在HK实际上是失败的。

说到这里,应该是把克鲁格曼的“三元悖论”给解释清楚了。而汇率制度给金融界带来的影响想必也就一目了然了。不合理的汇率制度会造成国际资本对本国的冲击,后果是不堪想象的。但是,我们并不能说浮动汇率就一定比固定汇率要好,浮动汇率也有自己的问题。固定汇率对外汇储备的要求很高,浮动汇率却容易受市场波动影响。

最后的最后,说一下期货。虽然期货有很多风险,但是它的存在还是很有必要的,因为期货的本初意义是为了套期保值,而处于这个目的去做期货交易的人,一般都不会亏到哪儿去,只有拿期货的杠杆性做疯狂投机的人才会元气大伤,至于期货的操作原理,敬请期待layla的下一篇介绍^^